近年来，“对赌”机制在私募股权投资领域热度渐升，作为其衍生形式的回购协议，也在国资背景等资金迅速崛起的相关领域广泛应用。国资背景的投资人不仅要遵循《中华人民共和国民法典》《中华人民共和国公司法》等民商事法律法规，还需接受国有企业监督管理相关法规、政策的合规监管，且普遍有防止国有资产流失的诉求，因此面临更多合规风险。本文结合法律法规、国资监管规定及司法裁判案例，对国资主体回购协议的应用场景、进场交易机制、回购条款效力及设计思路等方面展开分析，并从合规管理角度提出建议。

　　一、回购条款法律属性分析

　　（一）基本法律定义

　　回购条款是常见的投资保障机制，以投资方给融资方设定的目标公司业绩或上市等条件为目标。若目标公司未在约定期限内达到业绩指标或完成上市等条件，目标公司及其股东或实际控制人须按投资方事先设定的股权价格，回购投资方全部或部分股权。该机制旨在保护投资方利益，降低投资风险，确保目标公司未实现预期目标时，投资方顺利退出并获一定回报。该机制具有以下法律特征：一具有射幸合同特征，其效力取决于未来不确定事项；二属于附条件法律行为，条件成就时产生回购请求权；三具有担保功能，保障投资方基本权益。

　　（二）国资应用场景分类

　　一是对外投资保障型。国有资本作为投资方时设定的保护性条款，通常约定在被投企业未达预期目标时触发回购权。此举旨在特定情况下保障国有企业权益，要求外部合作方在一定条件下履行回购义务，使国有企业及时调整投资布局，避免潜在损失。

　　二是引入战投承诺型。国有企业为引入战略投资者而作出的回购承诺，通常与业绩对赌条款结合使用。这种约定不仅可以吸引战略投资者的资金和资源，还能在一定程度上约束双方的行为，促进目标公司的发展。

　　二、国有企业回购条款的规范与效力

　　基于国有企业资产管理及交易限制背景，判断国资回购条款效力，除关注法律法规基本规定外，还应重点关注国资监管机构针对国有资产交易的实施条件和程序要件等要求。

　　（一）国有资产进场交易机制的确立历程

　　一是合同效力的基本依据。《中华人民共和国民法典》第一百五十三条规定，“违反法律、行政法规的强制性规定”是合同无效的前提。因此，考察法律和行政法规确立企业国有资产须进场交易机制的时间，是判断国资回购条款效力的重要依据。

　　二是早期监管规定。2003年5月27日，国务院公布并实施的《企业国有资产监督管理暂行条例》(2019年修订)，当时并未明确必须进场交易，仅在第三十一条规定，国有资产监督管理机构应建立企业国有资产产权交易监督管理制度，加强监督管理，防止国有资产流失。

　　三是进场交易原则的初步确立。2003年国务院国有资产监督管理委员会制定的《企业国有产权转让管理暂行办法》(2004 年2月1日起施行)，最早确立进场交易原则，规定企业国有产权转让应在依法设立的产权交易机构中公开进行，但此原则确立依据仅为部门规章性质。

　　四是法律层面的确定。2008年10月，第十一届全国人民代表大会常务委员会第五次会议审议通过《中华人民共和国企业国有资产法》(2009年5月1日起施行)，规定国有资产转让应遵循等价有偿和公开、公平、公正原则。除按国家规定可直接协议转让的以外，国有资产转让应在依法设立的产权交易场所公开进行。至此，国有企业产权必须进场交易从法律层面确定。按照“法不溯及既往”原则，2009年5月1日之后形成的国资回购条款，有必要进行交易形式等有效性考察。

　　五是交易规则的进一步明确。2016年6月24日，国务院国有资产监督管理委员会、财政部公布并施行《企业国有资产交易监督管理办法》(部门规章性质)，进一步明确企业国有资产交易行为的分类、公开挂牌交易原则、企业产权和资产转让的流程及要求等事项。该办法是对国有资产交易规则的细化和明确，为国有企业在进行回购业务时提供了更加具体的操作指南。

　　（二）股权回购与挂牌进场交易的衔接

　　根据《中华人民共和国企业国有资产法》《企业国有资产监督管理暂行条例》及《企业国有资产交易监督管理办法》规定，国有企业股权转让以进场公开挂牌转让为原则，以非公开协议转让方式为例外。国有企业投资人触发回购条款时，除特定情形外，原则上不能直接通过《回购协议》将国有股权转让给回购义务人，仍需履行进场交易程序。

　　（三）进场交易对回购义务人的约束力

　　若回购协议明确订立依据包含《中华人民共和国企业国有资产法》等涉及进场交易的规定，回购义务人应配合国有企业履行进场交易的回购程序。即便未明确合同订立依据，从参与国有企业股权投资业务的常理推断，回购义务人的回购义务也应包含进场履行回购义务的内涵。

　　三、司法实践现状与风险提示
　　（一）当前司法审判趋势

　　一是效力认定分歧。实践中，对于未履行进场挂牌交易的回购条款或转让行为的效力认定存在较大司法争议。部分法院认为，在促进民商交易的大环境下，违反进场交易规定不必然导致合同无效，现有裁判中也有不少认定该类合同有效的案例。2019 年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第五条明确了目标公司承担回购义务时回购条款的效力规则，但未对主体为国有企业的情况给出明确指导意见;该纪要第三条明确关于交易方式和交易场所的强制性规定属于效力性强制性规定，结合《中华人民共和国民法典》及《中华人民共和国企业国有资产法》规定，应认定回购条款无效。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》，在日常正常经营活动中，“未约定必须进场交易”的股权回购条款不必然导致国有资产流失，反而若认定该条款无效更难以充分保障国有资产安全。若回购行为本身不涉及国有资产流失的可能，相对符合司法解释规定的无效例外情况，不宜认定合同条款无效。综上，司法裁判的认定分歧给国有企业在回购业务中带来了极大不确定性，增加了法律风险和决策难度。

　　二是典型案例指引。在上海市高院(2009)沪高民二(商)终字第22号判决载明，“国有企业产权转让进行场外交易，其交易行为违反公开、公平、公正的交易原则，损害社会公共利益，应依法认定无效”。相反，北京市高院(2020)京民终175号判决则认为，“所涉交易未履行公开程序，且损害国有资产权益而无效的主张没有事实依据，亦与法律规定不符，不应予以支持。”典型案例可以提供一定参考，但由于事实情况和法律适用存在差异，国有企业不能仅依据单一案例来判断自身回购条款的效力。

　　（二）主要合规风险提示

　　一是条款无效风险。未履行法定程序的回购条款，存在被认定无效的可能性，一旦被认定无效，可能导致国有资产面临流失风险。二是追责风险。相关人员若存在违规操作行为，将面临党纪政纪处分，情节严重的甚至会被追究刑事责任，不仅会对个人的职业发展和声誉造成严重影响，也会损害国有企业的形象和公信力。三是执行风险。非经监管程序形成的回购约定，在实际执行过程中可能会遇到各种障碍，导致回购约定无法顺利执行，影响国有资产的正常流转和处置。

　　四、国有企业回购业务合规工作建议

　　（一）全流程管理规范

　　第一，在投资决策阶段将回购条款纳入立项审批决策范围，确保在投资决策过程中充分考虑回购条款的相关因素。同时，在投资方案中明确退出机制及定价原则，保障投资决策的全面性和合规性，避免后续因程序问题产生风险。

　　第二，在协议签署阶段设置“评估 + 进场”的复合型条款，明确在回购过程中需进行评估和进场交易的要求。通过第三方评估机构对目标公司的股权进行评估，可以为回购价格的确定提供合理依据。同时，在协议中明确约定回购义务人必须配合进场交易，确保回购程序的顺利进行。

　　第三，在条款触发阶段触发回购义务后，实质是即将触发国有产权交易的变动行为。此时，重新履行评估备案程序，并严格执行挂牌交易流程，是保障国有资产交易合法合规的重要环节，可有效防止国有资产流失。国有企业应及时委托具有资质的评估机构对目标公司的股权进行评估，并将评估结果报相关部门备案。在挂牌交易过程中，严格按照规定的程序进行信息披露、竞买人资格审查、竞价交易等环节，确保交易的公开、公平、公正。

　　（二）价格机制设计

　　首先，建立“评估价、约定价、市场价”三者联动的动态定价模型，挂牌底价 = MAX(评估备案价, 约定回购价)。根据《企业国有资产评估管理暂行办法》(“国资委第12号令”)第六条、二十二条的规定，国企投资方基于回购约定转让股权时，应当对拟转让股权进行评估。因此，回购条款中可考虑不事先约定固定的回购价格，但至少确保对回购价格的确定方式作出安排。实践中，股权回购价格可参考以下两者孰高值确定交易底价：一是第三方评估机构出具的目标公司股东权益价值经备案的评估结果;二是以每年一定投资收益计算的回购价格，当目标公司经营亏损、股权权益价值为0或负数时，以保底投资收益计算回购底价，以此保障国有股东退出时的权益最大化。

　　其次，实践中若已对回购价格进行了事先且书面的约定、前期已经对资产进行过评估作价，在触发合同约定的实施回购的条件下，建议在转让当下重新评估定价。若评估价格高于约定回购价格：应公开处置，不得直接让回购义务人回购。多次挂牌无人竞买时，按规定程序降价(最低至约定回购价)后挂牌，要求回购义务人参加竞买，转让方负有通知义务。若回购义务人不履行，可通过司法途径行权，成交价为约定回购价，以此实现国有资产市场价值最大化，保障回购条款执行和国有投资方权益。若评估价格低于约定回购价格：以约定回购价挂牌并要求回购义务人参加竞买。如有第三方出价，回购义务人可不加价，由第三方受让，其义务免除;无人竞价且回购义务人不参与竞买的，可通过司法途径行权，成交价为约定回购价，该方式尊重市场定价，防止国有资产低价转让，明确回购义务人责任。

　　（三）风险防控措施

　　第一，主体资格审查：建立回购义务人资质准入标准和动态评估机制。合作前全面尽调其资信、经营实力、信用报告等，严格评估履约能力，从源头上降低回购风险。在合作过程中，也要定期对回购义务人的经营状况和信用情况进行跟踪评估，及时发现潜在风险并采取相应措施。

　　第二，增信措施设置：考虑要求实际控制人、股东提供连带责任保证，设定股权质押等物权担保，降低因回购义务人违约带来的损失，提高国有资产安全性。保证担保可以增加回购义务人的违约成本，确保在回购义务人无法履行义务时，国有企业可以向保证人追偿;物权担保则可以提供额外的保障，可以通过处置抵押物、质押物等获得债权的优先受偿。

　　第三，投资主体转化的注意事项：若直投项目下沉至所属基金或合伙企业转化投资主体实施回购条款时，需注意：结合国资委关于国有全资公司转让有限合伙企业份额是否需要进场交易问题的答复意见，《企业国有资产交易监督管理办法》不适用于合伙企业相关交易，但公司制私募基金则需遵守。投资人下沉时，因合同相对性，应当签署补充协议，落实回购义务人书面合意，实现权利义务的概括转移。国有方全资、控股或实际控制合伙企业的，合伙型基金对赌回购应避免约定回购价低于评估价，仍建议以进场交易为原则，确保投资主体转化中的国有资产交易合规。

　　国有企业回购条款效力认定需兼顾商事效率与国资监管双重价值取向，当前司法实践对违反进场交易规定的回购条款呈现从严认定趋势。为降低合规风险，建议以进场交易为原则，通过科学的回购条款设计来有效平衡交易效率与合规要求，并通过回购价格动态调整机制保障国企投资收益的最大化，以充分维护国企投资人权益和国有资产的安全。